煤炭行业:山西整合有序推行 供需平衡将延续
2009年10月19日至10月22日，我们对山西省潞安环能、西山煤电、煤炭进出口及大同煤业四家煤炭公司陆续进行了实地调研。现将主要情况汇总如下：
整合是七大煤炭集团当前要务，相关工作有序进行：我们走访的四家公司均表明山西省政府要求各大集团在2009年10月31日前明确落实整合对象，并将前期工作一并完成。整合工作将分三步走：第一步，在09年10月31日前由七大集团向待整合矿井派驻“五大要员”，并完成对矿井的资产评估工作；第二步，依据评估结果注册新公司，其中整合主体以现金注资获得新公司控股权，被整合主体以固定资产和采矿权作价折合新公司股权。该工作预计将在年内完成，其中部分有综采设备的矿井可在新主体落实后恢复生产；第三步，在2010年上半年初步完成对被整合矿井的改扩建工作，下半年陆续投入生产。
股份合作制是整合后新矿井的主要所有制形式，“煤老板”变身为“煤股东”：与各公司高管沟通了解到，新公司大部分形成以国有、民营合作的办矿形式。
相关统计数据表明，山西整合后保留的1053处矿井中，国有办矿136处，约占12.9％，加上其它国有办矿，国有办矿比例约为19％；民营企业办矿294处，约占28％；以股份制为主要形式的混合所有制企业办矿561处，约占保留矿井总数的53％。其中，朔州形成了国有和民营煤炭企业各占半壁江山的办矿格局，吕梁民营煤炭企业的矿井数和产能都占到了60%。
西山煤电整合进度最快，煤运及进出口公司力度最大：走访四家公司中，西山煤电股份公司参与了临汾及古交地区整合后，预计改扩建完成后将形成7座生产矿井，预计产能达到600万吨左右。结合进度估算，股份公司预计被整合矿井将为2010年贡献260万吨增量，2011年基本达产。潞安环能股份有限公司将确定成为宁武地区整合主体，临汾地区也存在参与可能，而公司所在地长治襄垣地区整合由集团亲自进行。公司表示集团总体整合目标矿井数量在70座左右，但对于整合形成矿井数量及相应产能尚未准确估计。大同煤业及山西煤炭进出口能源股份有限公司未单独参与整合，而由其所属集团完成相关工作后再选择注入方式。本次整合主体大体归纳为“5+2”，其中“2”指煤炭运销公司及进出口公司之前生产能力较弱，因此在本次整合中步伐更大，力度更健；“5”者原有生产基础坚实，因此对被整合矿井之资源储量及开采条件拣选更严。
2010年皆有内生增量，整合增量现难确定：除外生增长外，我们非常关心上市公司内生增长能力，其中西山煤电兴县2010年增产1000万吨较为确定，但能否同时增收该数量则依赖于苛瓦铁路的运力协调；大同煤业塔山矿增产500万吨，对应增加销售350万吨；潞安环能增产近300万吨，对应喷吹煤销量约增100万吨，动力煤销量约增200万吨；进出口公司产能增加近400万吨。以上增量较为明确，而整合增量部分目前难以确定。
供需平衡仍是主基调，煤炭价格延续稳定之势：近期秦皇岛现货价格涨幅明显，而部分地区炼焦煤价格出现回调。我们针对该问题与上市公司进行沟通，多数公司高管认同申万判断，认为当前需求有待进一步巩固，短期内大幅向上或向下波动都无可能。针对动力煤，多数公司认为并未出现供不应求趋势，秦皇岛现货价格上涨可能在大秦线检修结束后逐步缓和，旺季煤价有望维持高位，大涨基础尚不具备。炼焦煤价格受制于钢铁盈利不好，提价预期不强；但企业同时表示，下游钢铁用户均不愿停炉减产，一方面表明他们对钢材需求仍有期待，另一方面也与当前亏损不多非常相关。我们推测，供需平衡状态下，煤价平稳将延续至明年1季度。
潞安环能：上调2009、2010年盈利预测至2.03元/股、2.28元/股，估值比较优势存在：上调原因在于公司在今年8月份上调了喷吹煤合同价格，上调幅度约为50元/吨。如果后续钢厂盈利不继续恶化，该价格稳定概率较大。公司对应2010年动态市盈率为21倍，比山西省其他公司估值水平略低；在美元汇率及大宗商品预期不稳定前，做多动能可能继续推高公司估值。
西山煤电：维持2009年1.07元/股的盈利预测，下调2010年盈利至1.70元/股：下调原因在于兴县煤矿投产初年，精煤洗出率可能低于我们之前预期，且初期吨煤开采成本约为140元/吨，高于之前120元/吨的预测。公司2010年动态市盈率为24倍，说明投资者对公司2010年增长认识已经比较充分。
大同煤业：下调2009年盈利预测至1.69元/股，但上调2010年盈利预测至2.04元/股：2009年盈利下调的主要原因在于公司成本费用上涨确定，而之前我们估计是同比下降的；2010年盈利预测上调的基础在于塔山矿500万吨增量未包含在盈利预测中。公司2010年动态市盈率为22倍，维持增持评级。风险点主要关注旺季涨价预期的消退。